Part.1

市场回顾

8月以来，债券市场收益率先上后下，曲线变平。8月上旬，央行出招干预债券市场过热，市场出现明显调整，并带动负债端的小幅赎回，全月来看，短债（特别是存单）上行，信用利差走扩，受央行干预的7-10年段表现偏弱，但是30年等超长期国债表现强势。

股票市场继续下跌。8月以来，上证50下跌4.2%，沪深300下跌5.4%，中证500下跌5.8%，下跌7.3%。结构上，顺周期板块表现弱势，建筑、建材、钢铁、有色、地产等跌幅居前。港股表现强于A股，恒生科技指数小幅下跌0.8%，恒生指数上涨0.6%。海外方面，市场交易降息，美债收益率陡峭化下行，美股反弹。

大宗商品继续走弱。8月以来，南华工业品指数下跌8.1%，有色、黑色板块继续调整；原油大幅下跌10%；贵金属小幅震荡。

Part.2

市场展望

5月以来，经济动能持续走弱，居民部门的风险偏好迅速走低，期间财富缩水，房价、股价持续下跌，社会信心低迷。

政策方面，7月中旬的三中全会较为罕见地讨论了近期经济形势和下半年工作，基调是“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，并明确提出消费不足这个问题。

但是落实到具体举措的表述上，更多的是已有政策的落实，并不足以扭转市场的预期。财政方面，8月政府债券发行节奏明显加快，但是全年财政收入不及预期带来的财政缺口制约了支出的可持续性；货币政策方面，7月降息后，央行开启了买短卖长的国债买卖操作，从久期指标来是净卖出，从流动性角度产生了净投放，有利于利率曲线变陡，但总体来说操作是中性的。地产政策方面，市场开始讨论进一步下调存量房贷利率，但具体落地情况仍待观察。站在当下，如果要快速扭转全社会的悲观预期，需要更强有力的财政政策，并出台政策稳住房价。若坚持前期的政策基调，意味着通缩螺旋、地产弱势、信心偏弱、融资需求很弱导致资产荒等局面都难以有实质性改观。

海外方面， 7、8月就业数据不及预期，市场定价美联储快速降息，在这个背景下，美债曲线持续牛陡，美股高位震荡，美元走弱。后续需要重点关注美国的就业数据，看市场定价的降息节奏、幅度是否可以兑现。随着美联储进入降息周期，下半年央行仍有货币宽松的空间。

Part.3

投资策略

股票

经济现状和社会预期映射到股票市场，就是负beta，现实（EPS）和预期（PE）双杀。尽管这也是市场高度一致的预期，但A股压力尤其大，公募和私募基金仍持续被赎回，市场结构远未出清，国家队购买ETF的行为只能减缓这一过程，并不能改变下跌趋势。

港股市场相对略好，一方面，恒生科技或恒生指数公司大多是各行业的龙头企业，经营更为稳定，另一方面，港股市场还是个增量市场，南下资金在持续买入，港股公司在大比例回购，回购的效应显著大于分红，港股的沽空比例也已经比较高，进一步上升带来的压力较小。

在当下时代，我们的股票策略更为聚焦在ROE稳定、分红率高且可能继续提高的公司股票，尤其是垄断行业央企、国企为底仓；适度挖掘出口导向、行业壁垒高、有成长性的制造业公司。与前几个月不同的是，考虑到国内经济持续下滑，会在居民和企业收入端、负债端、消费端、投资端产生一系列的影响， 需要在高分红的持仓中加强“极限情况下收入和利润稳定性”的压力测试，尽可能缩小持仓范围，焦距在确定性较强的品种中，例如聚焦市值低于清算价值后的清算行为。

与此同时，与其关注难以预知的资产端下行，不如关注负债端的积极变化，如分红、回购、私有化，尤其是回购作为当下少见的买入增量资金，在同样资产端受宏观下行影响之下，将带来较强的超额。

根据以上两点，我们的持仓自然聚焦在港股，一般是轻资产模式，账面现金丰厚，分红和回购力度（股东回报率）比A股要大一个数量级。

债券

债券方面，基本面、趋势都指向牛市持续。8月央行买短卖长操作之后，利率曲线趋于陡峭化：3年以内国债已经进一步定价了OMO利率的下调，3-10年曲线整体陡峭。存单利率有所上行，信用债收益率经历了小幅的压力测试调整后，基本回到4-5月的收益率水平。总体来看，中长端利率债，高等级信用债配置价值明显上升。我们继续超配长期和超长期利率债。

商品

工业品8月延续弱势下行，海外衰退预期有所修复，供应端收缩响应，但国内数据偏弱、政策预期转弱再度主导行情。

展望接下来阶段，一方面，国内需求除季节性恢复外受制于化债大背景，难有较高预期，黑色建材去库较好但板材去库困难，原料逐步靠近边际成本，预计偏弱行情会有反复。玻璃纯碱在持续累库的情况下，仍需进一步下跌挤压利润倒逼减产，另一方面，受益于美联储的降息，以及美国经济的韧性，黄金、有色等品种仍适合作为多头配置。

重要声明