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此文章转自公众号：饶教授说资本
作者：饶钢、朱泽燕
上市公司中，有三家公司与透明质酸（俗称玻尿酸）相关，他们是2019年上市的昊海生科，坊间称玻尿酸第一股。随后上市的华熙生物，世界玻尿酸原料龙头。2020年上市的爱美客，专注轻医美玻尿酸美容针起家，因为 超高毛利率93%，被称为“女人的茅台。这三家公司都与玻尿酸有不解之缘，坊间称玻尿酸三剑客，我觉着既然玻尿酸主要与美容有关，我把他们称为 玻尿酸三朵金花。
玻尿酸三朵金花商业模式各不相同，所谓一样的玻尿酸不一样的商业路径。我们从一张图就可一窥究竟:
昊海生科，销售费用率33%-35%，变化不大。
华熙生物，销售费用率从2016年15%，一路猛涨到2021年的49%？发生了什么？
爱美客，销售费用从2016年的21%，一路下降到2021年的11%。原来医美可以只赚钱无需销售费用。
玻尿酸三朵金花过去6年销售费用的变与不变，代表着他们不同的商业模式和商业路径演化。
益研究朱泽燕对每家做了分析，很长有1万字，我附在后面，我知道很多朋友没耐心看这么长的文章，我先简单总结下，如果需要了解详情，再看后面各家的分析。
三朵金花的销售费不同 关键在于他们不同商业模式和商业路径演化。
昊海生科，起家是医用透明质酸，后来一直专注在医用产品，在眼科骨科防粘连材料各个细分市场扩张，每个细分市场都做的不错，不过每个市场都不大，是一家稳稳赚钱的医药公司，医药公司销售费高居不下，这是中国国情，所以就理解了昊海生科的销售费率始终在三十多，未来昊海生科面临的挑战也和所有医药公司一样，集采。
华熙生物，世界玻尿酸原料的龙头，占比超过40%，可以说中国玻尿酸历史就是华熙生物的历史，不过玻尿酸终端产品用量极少，原料市场狭小，华熙生物也进军医美，不温不火。2018年以后华熙生物进军玻尿酸功能护肤品，高举高达，从toB到toC，商业模式发生本质变化，销售费一路攀升，toC业务需要大量营销投入，特别在市场导入期，销售费驱动销售收入，2021年华熙生物分产品线，护肤品销售费61%，医疗产品30%，原料10%，综合销售费49%。2021年开始进军玻尿酸功能食品，也是大众消费品的套路。高昂销售费用，使得2021年产品毛利77%，销售净利润率只剩下16%。
爱美客，专注医美不动摇，国内注射轻医美龙头，toBtoC业务，看起来toC，实则决定权在医美机构和医生，所以销售费主要是渠道服务人员，产品定位给医美机构留下足够利润是关键，其次是培训和服务，广告费少，销售费率呈反向下降，非医疗行业高销售费模式。2021年，超高93%的毛利率，11%的销售费用率，打造空前的66%的净利润率。
玻尿酸三朵金花的销售费代表着他们的商业属性：
昊海生科，稳稳的医药小公司。
华熙生物，玻尿酸全产业链，从原料、医药、医美，到护肤品和功能食品，从toB到toC，空间大、竞争激烈，收入做起来，利润需要转型待验证。
爱美客，纯医美，“医美茅”盈利能力超强，toBtoC，空间大格局好，市场宠儿。
三朵金花的各个面向:
我把三家数据对比一下，你可能更有感觉。
如果你还有兴趣继续了解三朵金花，后面是益研究朱泽燕撰写的三家公司研究，很长啊！
1
昊海生科
“一路买买买”
昊海生科头顶“玻尿酸第一股”和“科创板最贵新股”两大光环，于2019年10月30日正式挂牌科创板，并且在更早的2015年4月便已登陆港交所。首日开盘价高达149.3元，但仅6个交易日后遭遇破发，又成为“科创板破发第一股”。
昊海生科是一家生物医用材料领域的领军企业，专注于医用级玻尿酸下游的眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大业务领域。从2021年报披露的财务数据可以看出，眼科是公司的第一大业务，收入占比为38.3%，其次为骨科、医美及创面护理产品和防粘连及止血，分别占24.2%、21.2%和11.2%。可见， 医美只是昊海生科的“副业”，真正主业是眼科，更恰当的对标企业应是同样主营眼科耗材也布局医美的爱博医疗。
（1）眼科
眼科领域已形成白内障、近视防控、眼底治疗三大产品线，分别占眼科业务收入的65.2%、32.2%和2.5%。其中白内障产品线可细分为人工晶状体和眼科粘弹剂，分别占眼科业务收入的49.3%和15.9%。
在白内障领域，通过收购Contamac打通人工晶状体产业链上游原材料生产环节，通过收购Aaren、河南宇宙、赛美视掌握人工晶状体产品的研发和生产工艺，同时通过收购深圳新产业的专业眼科高值耗材营销平台强化人工晶状体产品下游销售渠道，完成对人工晶状体产品的全产业链布局。目前，人工晶状体年销售数量约占中国市场使用量的30%，中国销量第一，全球第七；眼科粘弹剂作为白内障、青光眼等多种眼内手术的重要软性医用耗材，昊海生科是国内第一大眼科粘弹剂生产商，连续十四年市占率第一，2020年占据45.24%的市场份额。
在近视防控领域，2020年4月通过收购杭州爱晶伦55%的股权开始布局，由此拥有了用于有晶体眼屈光晶体手术的核心耗材依镜PRL产品，依镜PRL国内仅有两款产品获批，具有稀缺性。2021年4月，投资取得亨泰视觉55%股权，获得亨泰光学旗下高端角膜塑形镜产品“迈儿康myOK”、儿童近视管理及控制光学镜片“贝视得”在中国市场的独家经销权，同时通过收购河北鑫视康60%股权补充了兼具近视矫正及消费美妆属性的软性隐形眼镜产品。自研方面，公司也已对具备近视矫正功能的高透氧巩膜镜、软性角膜接触镜等新产品进行布局。
在眼底疾病领域，拥有自主研发的眼舒康润眼液产品，用于细菌性结膜炎治疗的盐酸莫西沙星滴眼液于2021年3月获批上市，用于眼科手术局部麻醉的盐酸利多卡因眼用凝胶产品已处于申报生产阶段，用于封堵视网膜裂孔治疗孔源性视网膜脱离的眼内填充用生物凝胶已于2020年7月正式启动临床试验。
（2）医疗美容与创面护理
2021年，以玻尿酸为代表的医美针剂耗材、以重组人表皮生长因子为代表的创面护理产品和射频及激光设备在医疗美容与创面护理业务收入占比分别为51.9%、27.6%、20.5%。
在医美领域，昊海生科是国内第三大国产玻尿酸生产商，自主研发掌握了单相交联、低温二次交联、线性无颗粒化交联以及有机交联等交联工艺，拥有主打塑形功能的“海薇”、主打组织填充功能的“姣兰”以及主打精准雕饰功能的“海魅”，2020年11月第四代有机交联玻尿酸产品开始临床试验，第四代产品为国内首个封闭透明质酸酶作用位点的产品，具有更为长效的特质。2021年2月，获得欧华美科63.64%股权，将欧华美科旗下射频及激光医疗美容设备和家用仪器、创新型真皮填充剂等产品纳入医美版图。2021年3月，收购Eirion13.96%的A轮优先股，获得其在研外用涂抹型及注射型肉毒素和治疗脱发白发用小分子药物产品在大陆、港澳台的独家研发和销售权。目前已构建覆盖真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类的医美产品布局，贯通医疗美容、生活美容以及家用美容三大应用场景。
在创面护理领域，昊海生科是国内第二大外用重组人表皮生长因子生产商，2020年市场份额为23.84%，生产的重组人表皮生长因子(rhEGF)“康合素”为国内唯一与人体天然EGF拥有完全相同的氨基酸数量、序列以及空间结构的表皮生长因子产品，亦是国际第一个获得注册的重组人表皮生长因子产品，在创面护理治疗领域疗效显著。
（3）骨科
在骨科领域，昊海生科是第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，已连续七年稳居中国骨关节腔注射产品市场份额首位，2020年市场份额为43.30%。医用几丁糖（关节腔内注射用）所应用的水溶性几丁糖技术为独家专利技术，该产品也是我国唯一以III类医疗器械注册的关节腔粘弹补充剂产品。国内唯一拥有2ml、2.5ml、3ml全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企业。2021年，骨科关节腔粘弹补充剂和玻璃酸钠注射液在骨科业务收入占比分别为65.9%和34.1%。
（4）防粘连及止血
在防粘连及止血领域，昊海生科是国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一，2020年，手术防粘连剂产品市场份额为29.90%，连续13年稳居市场首位。2021年3月，自研猪源纤维蛋白粘合剂产品获准注册上市，具有减少出血、闭合创口、促进创伤愈合等作用，可广泛应用于外科手术。在国内市场中，除昊海生科外，目前仅有3家企业拥有该产品的注册证书；而且昊海生科自研的猪源纤维蛋白粘合剂是国内目前获批产品中唯一实现活体采浆进行原料制备的产品。
那么昊海生科目前形成的眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大业务版图是如何构建的呢？
从昊海生科的招股说明书和最新披露的年报可以看出，昊海在成立之时并未实际开展生产、经营活动，成立当年就对松江生物药厂、建华生物和其胜生物进行了收购，2010年12月收购利康瑞，由此成为专注于眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大治疗领域的生物医用材料企业。
2015年4月20日，港交所上市。同时，开始以白内障手术核心医疗器械人工晶状体为突破口，通过收购人工晶状体产业链上游原材料、研发生产工艺及下游销售渠道相关企业，实现人工晶状体产业链的全覆盖，逐步进入高附加值的眼科高值耗材领域。2015年时任总经理的吴剑英也评价公司是准风投概念。
2019年10月30日，公司登陆科创板。当时，市场正处于医美赛道的风口期，华熙生物、爱美客均已申报IPO，而昊海生科凭借“海薇”、“娇兰”两大玻尿酸产品，被冠以“玻尿酸第一股”，受到市场的热捧。然而其实昊海生科自2017年以来，眼科业务一直是其第一大营业收入来源。登陆A股以后，公司沿袭一贯的“买买买”作风，通过对杭州爱晶伦的收购和增资开始切入眼科的近视防控与屈光矫正领域；2021年2月和3月，分别通过获得欧华美科和美国Eirion的股权，扩大医美版图至真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，贯通医疗美容、生活美容以及家用美容三大应用场景。
从现金流量表中投资活动下的取得子公司及其他经营单位支付的现金净额也可见一斑，相比之下，昊海生科该科目金额明显大于爱美客和华熙生物，华熙生物除2018年收购山东海御、华熙医疗器械、北京海御、Revitacare等公司产生4.32亿元的现金流出外，其他年份大多并无流出。
那又是什么让昊海生科选择并购方式发家，在医用级玻尿酸的下游应用领域又为何选择着重发展眼科领域业务呢？
从昊海历史和实控人履历可以看出，昊海生科最早是由蒋伟夫妇2007年出资创办，实际控制人即蒋伟、游捷夫妇，二人分别持股昊海生科28.63%和16.19%。蒋伟曾历任上海东元精细化工有限公司执行董事和昊海化工执行董事。2007年1月间，蒋伟持股80%的上海昊海化工有限公司与自然人蒋伟，分别以货币出资1800万元和200万元，设立了昊海有限，这就是昊海生科的前身。值得注意的是，游捷曾在2004年7月至2014年7月于上海中医药大学附属龙华医院肿瘤科担任医生，2014年8月至今于上海交通大学医学院附属第九人民医院中医科担任医生，昊海的一系列并购仿佛就都说得通了。
2007年4月29日，昊海有限公司增资5242.13万元。其中，华源生科作为此次增资的股东之一以松江生物制药厂整体资产认缴增资3242.13万元，而实控人蒋伟认缴200万元、昊海化工认缴1800万元。华源生科实际控制人是华源集团，当时正逢国务院国资委通过中国诚通集团对华源集团进行资产重组。也借此，华源生科增资昊海有限的这部分国有资产——松江生物制药厂，转而被卖给了民资公司。当年8月1日，华源生科将其所持有的昊海有限44.77%的股权以3300万元转让给昊海化工，即以3300万元取得松江生物药厂，完成了第一笔收购，成为昊海生科起家打底的重要一跃。而松江生物药厂的主要产品就是玻璃酸钠注射液、透明质酸钠凝胶以及外用冻干重组人表皮生长因子。昊海生科的法定代表人侯永泰和总经理吴剑英也曾任职于华源生科，其中侯永泰曾经担任华源生科研发部主任、副总经理和总经理职位。随后迅速完成对建华生物和其胜生物的收购，建华生物的核心产品为医用透明质酸钠凝胶，其胜生物主要产品为医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶。而此前其胜生物实际控制人为上海市静安区国资委。
而后昊海生科基于市场调研和行业发展趋势判断，拟定将眼科业务向眼科高值耗材领域延伸的发展战略，在2015年4月联交所主板上市后选定与眼科粘弹剂同处于白内障治疗领域的人工晶状体产品作为切入点。
人工晶状体产品研发生产平台：招股说明书对收购河南宇宙38%股权的交易背景及过程中提到，2015年中，耀昌国际实控人正在与冠昊生物洽谈资产重组，有意在重组前先行剥离未纳入重组范围内的参股企业股权（其中包括耀昌国际持有的河南宇宙38%股权）。通过业内眼科专家引荐，与耀昌国际接洽并于2015年8月完成收购，首次进入人工晶状体产品的生产环节。后同样通过业内眼科专家引荐对Aaren实施收购。而早在2011年，昊海便通过眼科粘弹剂业务与珠海艾格总经理、创始股东周立结识，珠海艾格是一家拥有人工晶状体三类医疗器械产品注册证的国内生产商，且具备疏水型人工晶状体及角膜塑形镜产品的研发基础。双方协商后完成股权收购，进一步整合国内人工晶状体产业。
人工晶状体销售平台：2016年上半年，通过业内合作伙伴引荐开始与深圳新产业实控人及其他股东接触洽谈，最终于2016年11月完成对深圳新产业60%股权的收购。
人工晶状体原材料研发生产平台：自2016年初开始，通过河南宇宙和珠海艾格与视光材料供应商Contamac的股东就股权投资事宜进行接洽，于2016年8月与Contamac股东初步达成意向，最终于2017年6月完成对Contamac70%股权的收购。
人工晶状体配套产品研发生产平台：为横向拓展人工晶状体配套产品线，Contamac通过其广泛覆盖的人工晶状体及其配套产品生产商客户网络发掘了ODC，于2018年初开始与ODC股东就股权收购事宜进行洽谈，Contamac于2019年4月完成对ODC100%股权的收购。
HA原料研发生产平台：青岛华元从2014年11月起成为公司HA原料的合格供应商。为保证HA原料的稳定供应，与母公司China Ocean股东开展股权收购谈判，于2017年12月完成China Ocean100%的股权收购。
综合来看，昊海生科以透明质酸系列产品起步，在2016年开始通过并购布局人工晶体，进军眼科高值耗材领域，覆盖从基础型到高端的多品牌多款人工晶体产品以及眼科上下游全产业链。而其实质则是一家药品企业，下游客户中公立医院也占据相当比例。根据招股说明书披露，昊海生科的销售模式分为直销和经销两种模式，2019年上半年两种模式分别占比45.5%和54.5%，直销模式下公立医院和民营医院分别占比51.4%和48.6%。销售费用率一直在30%以上，销售费用中又以市场费用为主。
值得注意的是，核心业务眼科增速出现逐年下降的迹象，从2017年的354%下降至疫情前2019年的5.94%。就国内市场来说，眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连剂，昊海生科均为国内第一大厂商，但目前这些赛道的规模和增速并不可观，即便昊海生科均为行业第一，其天花板也很明显。
2
华熙生物
“覆盖玻尿酸全产业链的生物活性材料公司”
华熙生物是一家全球知名的生物活性材料公司，主要聚焦有助于人类健康的功能糖类和氨基酸类物质，同时也是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司。作为科创板前十大市值之一的企业，华熙生物的行业领域归类是“生物医药”，更细分一些则是生物科技。
华熙生物是全球最大的玻尿酸原料供应商，这是大众普遍对它的认识，但这个认识颇显陈旧，华熙目前已经建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，兼容B端和C端业务。2018年，华熙和故宫合作推出故宫口红，宣布华熙从B to B向B to C开始进军，同时提出不同于传统药妆和化妆品的“功能性护肤品”概念，开辟了一条新的赛道，并在2020年成为华熙第一大营收来源。今年又开始发力功能性食品业务，在看似赛道拥挤的食品行业中开辟新赛道，但其实此前国内并无透明质酸食品。就像元气森林靠着“0糖0脂0卡”的卖点打造了市场爆款——气泡水，颠覆原先几乎由“两乐”垄断的饮料市场。而华熙生物的功能性食品是否会颠覆此前的食品市场，有待时间的验证。
2021年，功能性护肤品、原料和医疗终端业务收入占比分别为67.1%、18.3%和14.2%，功能性食品业务为去年新布局的板块，目前处于市场培育期，暂未贡献正收益。其中功能性护肤品2020/2021年实现收入13.55亿/33.2亿，同比增长112.3%/146.6%，收入占比分别为51%/67%，功能性护肤品的爆发式增长使其一举成为华熙第一大业务，而原料和医美占72%的医疗终端业务为第二和三大业务。也就是说医美业务仅占华熙整体收入的10.2%，目前来看，用“透明质酸全产业链平台公司”或“功能性护肤品公司”定义华熙更为贴切。究其根源，展望未来，华熙生物是生物科技公司，凭借其在生物活性材料领域扎实深厚的研发，不断开辟新业务新领域新赛道。
（1）B to B：原料业务
在原料领域，2020年完成对市占率第四的东辰生物原料生产公司佛斯特的收购后，华熙生物在全球透明质酸的市场份额占到43%，是绝对的龙头老大。曾经在玻尿酸领域叱咤风云的日本资生堂，也迫于成本压力，先后退出了全球食品级、化妆品级和医药级玻尿酸原料市场。
华熙生物在透明质酸领域已建立起极稳固的综合竞争壁垒，技术处于全球领先水平，国内目前医药级玻尿酸产品唯二供应商，2021年，医药级透明质酸原料占原料业务收入的27.9%，毛利率为87%，高于原料业务整体毛利率72.2%。
华熙在原料业务的核心竞争力主要系高发酵产率带来的低生产成本和医药级玻尿酸生产资质。
）国内率先实现微生物发酵法大规模生产透明质酸，直接改变了我国从动物组织中提取透明质酸，且相关应用产品主要依靠进口的落后局面。透明质酸发酵产率作为衡量玻尿酸产业价值的重要依据和企业核心竞争力，在华熙生物创立之初，其透明质酸发酵产率不足3g/L，但目前却高达10-13g/L，远高于行业最优水平6-7g/L，使透明质酸的生产成本大大降低。
）全球首创“酶切法”生产寡聚透明质酸，可以自由控制玻尿酸分子量的大小，极大拓展透明质酸的应用空间。华熙生物仅玻尿酸原料就有200多个规格，能生产世界上分子量最大（超过300万Da）和最小的玻尿酸。这些原料可以应用在癌症药物、手术、化妆品、食品等不同的领域。
）医药级透明质酸的核酸、内毒素等杂质水平是欧洲药典标准规定值的 1/50和1/20，纯度品质遥遥领先。华熙也是唯一一个既拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药又拥有药用辅料批准文号还能实现商业化生产的企业，拥有全面的全球注册资质。
（2）B to B to C：医疗终端
2021年，医疗终端业务实现收入7.0亿元，同比增长21.5%，毛利率为82.1%。其中，皮肤类医疗产品实现收入5.0亿元，同比增长15.9%；骨科注射液产品实现收入1.2亿元，同比增长37.1%；其他产品共计实现收入0.72亿元，同比增长42.7%。
在医美领域，2012年华熙生物打破国外品牌垄断，推出首款国产交联透明质酸真皮填充剂——“润百颜”。2020年下半年推出润致“娃娃针”，是国内首个拿到三类医疗器械的水光针产品。2021年5月推出“御龄双子针”爆品项目，截至年底已入驻1000多家医美机构，并与300多家机构达成深度战略合作，2021年累计销售超25万支。
在医药领域，华熙作为瑞士Regen Lab中国唯一总经销商，2021年继续开展“富血小板血浆制备用套装”（PRP)产品在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售。目前已获得25个省份挂网销售资格，2021年新增近百家三级医院的入院销售。
（3）B to C：功能性护肤品业务
功能性护肤品业务主要着眼C端，是华熙生物近几年的新增长极，以生物活性物质为核心，用医药标准降维打造功能性护肤品，旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活等多个功能性护肤品品牌，掀起 “功能性护肤品”消费热潮。
2021年，功能性护肤品实现收入33.2亿，同比增长146.6%，通过近两年的爆发式增长，目前已成为公司的第一大收入来源。
其中，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活四大品牌实现12.3/9.8/4.2/4.4亿，同比增长117.4%/150.2%/111.1%/286.2%。
2021年，四大品牌均已度过起步期，发展目标由原先的优先追求规模增长，转变为提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营。
润百颜——科技护肤，打造“国民品牌”：产品策略方面，“润百颜”切入各细分赛道，以次抛为核心，形成包括377系列、水润系列、控油净痘系列、屏障调理系列等系列化产品。2022年 “润百颜”进入品牌建设第三年，2021年“618”活动期间，“润百颜”排名天猫平台“618”全时段新锐国货护肤品牌No.1；同时排名京东国货精华类目No.1。
夸迪——抗初老：产品策略方面，“夸迪”基于“冻龄抗初老”的品牌定位打造差异化的产品定位，将核心成分“5D玻尿酸”应用于眼霜、面霜、隔离乳等与抗衰关联性较强的品类，形成系列产品。2021年是“夸迪”品牌元年, 营销策略上主要以与超头主播合作进行品牌建设，实现快速铺量。
米蓓尔——敏感肌修复：打造专属“Z时代”人群敏感肌修复的品牌定位，“米蓓尔”约70%的用户为Z时代人群。丰富产品体系方面，“米蓓尔”于2021年上半年推出10个新产品，重点推出涂抹式“蓝绷带”面膜，储备两个潜力产品舒缓修护霜和轻龄紧致焕肤精粹水（“紫水”）。2022年是 “米蓓尔”品牌建设元年，销售额有望在今年突破十亿元。
肌活——活性成分：“BM肌活”主要打造品牌专属的大单品，承接“活性成分管控大师”的品牌定位。2021年，“BM肌活”推出大单品-糙米精华水；2022年也是 “BM肌活”品牌建设元年，也有望在今年贡献10亿元的营收，公司整体护肤业务有望50亿向百亿级迈进。
（4）B to C：功能性食品业务
功能性食品业务方面，2021年1月7日，华熙生物获准玻尿酸作为普通食品原料，目前已经推出玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”三大品牌。事实上，华熙生物早在2004年，便启动玻尿酸作为普通食品原料的申报，并依托长期的基础研究及应用基础研究，坚持每年向国家有关部门提交论证报告。2008年，在华熙生物努力下，国家卫生部批准玻尿酸作为一种新资源食品用于保健食品原料，敲开了玻尿酸作为食品原料的大门。
那么一家生物活性原料起家的生物科技制造企业，华熙为什么要选择从原料和药械两大to B业务，拓展到功能性护肤品和功能性食品to C业务，实行全业态布局呢？
华熙在2012年以前是B to B公司，仅涉及透明质酸原料业务，2012年推出“润百颜”水光针以后，新增药械端业务，发展为B to B to C。
透明质酸原料市场基本定型。根据研究机构Frost & Sullivan的报告，2020年全球透明质酸原料市场销量达到600吨，2016-2020年复合增长率为14.4%。但随着规模的不断扩大增速也逐步放缓，2020年叠加疫情影响增速降为3.45%，而2019年也较2017年增速下滑4pct至16%。2019年华熙开始对原料业务市占率第四的东辰生物进行收购，在全球市场占比提高至43%，也就是说华熙在透明质酸原料市场的成长空间有限。
另外也不得不提及华熙与福瑞达的历史。华熙前身即山东福瑞达生物化工有限公司（以下简称“山东福瑞达”），于1999年成立，隶属于福瑞达集团，负责集团玻尿酸原料业务。2003年，福瑞达创立“颐莲”，是国内最早的玻尿酸护肤品牌，将玻尿酸成分应用到护肤品中。而在山东福瑞达创立后不久因经营管理不善濒临倒闭。创立次年也就是2000年，华熙现董事长赵燕以1200万元收购山东福瑞达50%股权，后赵燕通过华熙昕宇不断增持山东福瑞达，与此同时福瑞达集团股权从25%被稀释到5.63%。2017年底，福瑞达集团持有华熙福瑞达5.63%出资额在山东产权交易中心公开挂牌转让，自此彻底退出股东之列。2019年初，华熙生物股份有限公司正式成立，华熙昕宇作为第一大股东持股65.86%。显然，赵燕女士看到了国内护肤市场空间的庞大，与福瑞达“分家”后意欲复刻福瑞达。
福瑞达与华熙的今世前缘：
2014年推出第一代护肤产品次抛精华，2016年功能性护肤品业务仍处于起步阶段，收入体量仅6386万，占比8.8%。2017年建立护肤品生产线，次年全面投入生产，由先前的代工转为自产。2018年开始发力，和故宫合作推出的故宫系列口红一度脱销，自此华熙降维到to C端，也就是在当年由华熙的董事长赵燕最早提出了“功能性护肤品”的概念。此后产品上运用包装创新的形式开创次抛精华品类，营销上与超头主播合作、在央视投放广告进行品牌建设，叠加国货化和成分党崛起趋势下，华熙在原先拥挤的护肤赛道里“硬”是撕开一个口子。而2021年新布局功能性食品领域是考虑到食品的决策链路短，且购买频次高，消费者不需要交互和商量就能完成体验和判断。从消费决策角度梳理，华熙已构建从决策线路短的功能性食品，到决策线路相对长的功能性护肤品，一直到决策线路更长的医美为代表的医疗服务的产品图谱。
综合来看，华熙生物是以研发为核心驱动力，打造深耕透明质酸等生物活性物全产业链的平台公司。但是选择功能性护肤品打开C端，实现爆发式增长的背后是大量的营销投入成本来进行市场培育和品牌建设，品牌建设包括头部KOL合作、分众传媒投放、抖音信息流投放以及积极参与拓展性展会等。电商渗透率已经触顶，流量成为存量竞争市场，线上获客成本急剧上升。2021年是华熙“ 润百颜”打造国民品牌的第二年，“夸迪”打造国民品牌的第一年，功能性食品业务开展的第一年，销售费用率达到49.2%之高，而过去三年销售费用也是几近连年翻倍式增长态势。
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爱美克
“专注于医美领域的“快消”企业”
从前面的梳理可以看到，昊海生科和华熙生物的业务都可分为四大板块，昊海生科是横向的医药级透明质酸下游的眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大应用领域，华熙生物是纵向的透明质酸全产业链的原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品四大业务。而爱美客可以说是纯正的医美玩家，营收几乎全部来源于医美业务。
爱美客的医美业务可细分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品和面部埋植线，2021年收入占比分别为72.3%、26.6%和0.4%。溶液类注射产品包括嗨体、逸美和冭活泡泡针，其中冭活泡泡针为2021年5月底新上市的水光针，而逸美作为公司初代玻尿酸产品已逐渐退出市场，因此主要由嗨体贡献，也就是说嗨体这一大单品占据爱美客约七成的收入占比。凝胶类注射产品包括宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、濡白天使，其中濡白天使是公司2021年6月获批上市的国产唯二 “童颜针”。
拳头产品嗨体为六种成分组成的复合溶液，于2017年1月上市，是国内首款也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮质填充剂，因此也被称为“颈纹针”。根据疗程，嗨体至少打三次，前三个月每个月一次。嗨体1.5ml主打颈纹填充修复，嗨体2.5ml作为颈纹针伴侣在填充完毕之后作为水光针在颈部使用。经过两年左右的新品市场培育期，疗效逐渐受到医美消费者的认可，2018年迎来快速放量，并在19和20年延续高速增长的态势，2018/2019/2020年同比增速分别为119.7%/223.6%/82.9%。2020年年中，嗨体增加眶周修复适应症，开启第二增长曲线。嗨体这一爆品的成功塑造使其成为了爱美客第一大收入来源，2021年嗨体收入占比约七成。
药监局的新规为嗨体树立了更为深厚的壁垒。2020年年初国家药监局规定，在玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批。截至目前并无同类产品在排队审批中，假设现在有竞品启动审批流程，也要五年后才能上市销售。也就是说嗨体至少还可以独占3-5年颈纹市场的红利。
不得不夸赞爱美客的产品经理颇具前瞻性的洞察消费者需求的眼光，当几乎所有玻尿酸玩家都竞相对脸“开刀“时，爱美客独创了颈纹市场。同时颠覆此前to B的商业模式，基于强产品力在C端树立品牌，形成“颈纹注射=嗨体”的消费者认知，进一步成为B端机构必入品类。这也解释了为什么爱美客的盈利水平如此之高！鱼尾纹、法令纹、抬头纹等面部皱纹除了市场已有的肉毒素、玻尿酸等产品可以祛除，也可以通过粉底、遮瑕等化妆途径遮掩，然而颈纹可以说是最直接暴露年龄的纹路。嗨体也唤醒了消费者祛颈部皱纹的需求。
当在为嗨体雀跃的同时，你可能会质疑，爱美客貌似就是一家“嗨体“公司，那么单一产品风险如何解决？当颈纹市场的渗透率出现瓶颈、新的竞争者进入时，爱美客又会何去何从？
也许从爱美客的产品矩阵和研发管线可以得到解答。
2020年7月，嗨体熊猫针上市，主打去除眶周细纹、改善眶周肤质，也就是解决“黑眼圈“和眼袋问题。此前仅有双美胶原蛋白主打眶周修复，国内并未专为眶周而设的产品。而且眶周修复市场规模明显大于颈纹市场。根据广发对上海某大型连锁机构的草根调研数据，熊猫针2021年上半年在该机构的销售金额已经接近嗨体颈纹针的一半。“嗨体熊猫针”有望成为第二个嗨体颈纹针。
2021年5月底，冭活泡泡针上市，冭活是由嗨体分裂出的水光针产品，也是首次将“双抗”概念应用于医美领域。目前国内水光针市场仅爱美客的冭活泡泡针，华熙生物的“润致娃娃针”、“润致熨纹针”和Q-Med的瑞蓝唯瑅拥有III类医疗器械证书。
2021年6月，国内唯二获批的“童颜针”——濡白天使上市，此前仅长春圣博玛的艾维岚于2021年4月获批，同月由华东医药代理的“少女针“获批，再生材料瞬间引爆医美市场。根据ISAPS数据，2019年全球范围内的聚左旋乳酸（”童颜针“主要成分）疗程占当年玻尿酸疗程比重的2%，虽然市场绝对占有率较低，但增长速度喜人，预计至2025年，聚左旋乳酸注射产品的出厂规模有望达到7亿美元。2021年无疑是医美行业再生注射材料的元年，市场一片蓝海。
另有七款主要在研产品，包括独家代理的肉毒素和瞄准体重管理市场的利拉鲁肽注射液。早在2018年9月便获得Huons（橙毒）在国内为期十年的独家代理权， 2021年6月底爱美客发布公告，拟合计使用8.86亿的超募资金，增资并收购Huons Bio 25.4%股权。肉毒素产品已于2020年4月获批III期临床，预计2023年注册上市，2024/2025年开始商业化。
资料来源：东方证券
纵览爱美客的业务线布局，可以看出公司目前产品管线或者说战略方面有三个特征：提高现有的产品管线市场渗透率、开拓新的再生针剂产品市场、从资本方面布局未来的肉毒素业务。以此来保证业绩的持续高增。
爱美客又是如何先知先觉地嗅到医美的“美味“呢？这得从董事长简军说起。
在20世纪90年代的出国热潮中，她毅然决定辞掉体制内的安稳工作，走出了国门，开启了她长达13年的境外工作生涯。2003年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂正式获得美国FDA批准，简军也在机缘巧合下目睹了该产品的注射过程。彼时，一位已临古稀之年的女士验证了这款产品的效果，在大家的注视下，这位女士接受了透明质酸注射，皱纹也因此得到明显改善。效果立竿见影，当时国内还对医美领域并不了解，国产透明质酸市场几乎是空白。
2004年，简军回国创业，爱美客的前身——英之煌生物科技有限公司在北京正式成立。2009年10月，爱美客研发出的中国首款用于纠正额部皱纹和鼻唇部皱纹的复合玻尿酸注射产品“逸美”，成功取得Ⅲ类医疗器械注册证。爱美客也成为中国首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用玻尿酸医疗器械产品注册证书的企业，同时也意味着国内首次打破了注射玻尿酸依赖进口产品的局面。
跟大多数企业疯狂融资“圈钱“不同的是，在登陆资本市场之前，爱美客融资次数寥寥。爱美客对资本的对赌协议和一票否决权十分慎重，导致很多资本望而却步。2016年，在教授朋友的引荐下，简军偶然认识了九州通副董事长刘兆年。双方第一次见面就很投缘，刘兆年对简军的企业经营理念表示认同。聊了三个小时后，刘兆年便向简军伸出了投资的橄榄枝。同年10月，九州通以约3000万元现金入股爱美客。之后，刘兆年又以个人的名义对爱美客进行了增资。这也使得九州通在2021年实现公允价值变动收益近12亿，占到营业利润的近半，促成了九州通在2021年净利润同比大幅增长。
销售费用方面，爱美客相较于昊海生科、华熙生物低很多。昊海生科下游中公立医院占据相当比例，销售费用率在30%以上水平；华熙生物目前正处于功能性护肤品、功能性食品的品牌建设和市场培育期，今年销售费用率高达49%。而爱美客作为医美耗材供应商，处于产业链上游，玩家少竞争格局良好，而处于产业链下游的医美机构众多，议价能力较弱，因此在同样高毛利率下，销售费用率仅10.8%，导致净利率奇高，2021年进一步提升至66.1%。
综合来看，从嗨体颈纹针，到眶周修复的嗨体泡泡针，再到“双抗“概念的冭活泡泡针和”童颜针“，不断狙击医美细分领域的空白市场，爱美客不仅仅是解决消费者的痛点，更是引领了消费者需求，持续诞生现象级产品。
END
《常识的力量》
梁宇峰 吴慧敏著
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