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【安信策略】透视三季报预告：景气指引、增长驱动与进一步修复
来源：陈果A股策略
安信策略
前言
在此前专题报告《疫情下的A股基本面2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》中，我们提出，下半年A股基本面将进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。截止10月15日，超过1300家A股上市公司披露了其2020年三季报预告，整体披露率仅在3成左右。我们认为三季度总供给侧支持下稳企业、保就业的正面带动效应还没有结束，伴随着出口强劲同时下游消费首次恢复当月正增长，营收增速出现边际大幅提升，资产周转率提升将成为大概率事件，有利于后续A股基本面进一步提升。
同时，我们关注到三季度A股基本面出现的一系列变化，电气设备（光伏、风电、高低压设备）、汽车（新能源车）等中游制造业领域出现的大幅修复备受当前市场关注。此外，我们也察觉到其他有价值的景气线索。当然，三季报业绩预告所体现出的一些结构性问题也值得进一步探索和思考。具体而言，我们将从以下几个方面入手：
1、超过1300份中报三季报预告梳理，业绩情况如何，高增长由谁贡献？
2、站在行业代表性公司视角，哪些细分行业呈现出高景气趋势？
3、为何我们认为资产周转率的止跌回升将成为下半年A股基本面的核心关键？
以上问题将是本文着重探讨的问题。同时，本文在篇末筛选出本次三季报业绩预告中部分高增长公司，供广大投资者参考。需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算，A股均为全A（非金融石油石化）。
正文目录：
核心结论：
■从目前已披露三季报业绩预告来看，科技成长板块基本面相对较好，传统板块内部分化依然比较明显，整体增速环比H1持续好转。截至10月15日，全A（含科创板）约1350家上市公司发布了三季度业绩预告，整体披露率为33.04%，数据代表性依然偏低。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为26.66%，24.05%和54.15%。从预喜率来看，全A预喜率在47%左右，创业板预喜率高达78.85%，而主板的预喜率仅33.64%，当然很大一部分原因是受益于医药板块的拉动。从整体绝对增长来看，在整体均值法测算和可比口径下Q3全A（非金融石油石化）/主板/创业板/中小板预告业绩累计同比增速分别为在35.39%/12.44%/55.88%/49.71%，均环比2020H1环比改善明显。（需要提醒的是随着后续披露，以下数据存在进一步调整的可能。）
■从目前披露的三季报业绩预告来看，预喜率较高的行业分别为：农林牧渔、电气设备、电子、军工、非银、食饮和医药。从环比的角度来看，基本面修复逐渐从高经营性杠杆部门向低经营性杠杆部门过渡，电气设备、汽车、机械等中游制造业环比明显改善。从目前已经披露Q3业绩预告的上市公司来看，预喜率居前的行业为农林牧渔（72.2%）、电气设备（66.2%）、电子（61.2%）、国防军工（61.1%）。其中，医药和电子延续中报高景气趋势。电气设备、汽车、机械等中游制造业环比明显改善。其中，最为明显的是汽车制造业的修复，8月汽车制造业利润增速保持55.8%的快速增长，明显高于工业平均水平。进一步归因分析，从中报预告业绩预增、略增和预减、略减的企业业绩变动原因中，我们发现：随着疫情影响的消退和复工复产的推进，主营业务恢复并实现营收稳步增长的企业占比最大（占比27%）；同时，非经常性损益对企业业绩的影响较大（占比22%），主要的影响来自于资本市场投资收益、各类资产（如房产和设备）的出售以及政府给予的补贴和政策优惠。
■由于目前各个行业披露率并不高，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。三季报预告业绩增长态势比较好的领域主要集中以下几个领域：医药（医疗器械、化学制药）、农林牧渔、电气设备（光伏、风电、高低压设备）、电子（消费电子、半导体）、化工（化学化纤）、食品饮料（食品加工）、通信（终端和传输设备）、有色（黄金）等。当前最为明显的是电气设备与汽车产业链（新能源车）的景气趋势修复。
基于Q3预告并8月结合工业企业数据，我们认为未来仍然值得关注的高景气细分主要集中在以下几个方向：
第一梯队：光伏、汽车（新能源车）、风电、消费电子、家电、家具、券商、化工。
第二梯队：工程机械、造纸、公用事业（环保和电力）、传媒、半导体、高低压设备。
第三梯队：医疗器械、生物制药、5G通信设备、农林牧渔。
■在此前专题报告《疫情下的A股基本面2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》中，我们提出，下半年A股基本面将进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。从目前来看，总供给侧支持下稳企业、保就业的正面带动效应还没有结束。同时，工业库存由去转补，并伴随营收大幅提升，资产周转率提升成为大概率事件，有利于后续A股基本面进一步提升。
■风险提示：经济增长不及预期，全球疫情超预期
正 文：
1.Q3预告业绩增长如何，由谁贡献？
截至10月15日，全A（含科创板）约1350家上市公司发布了三季度业绩预告，整体披露率为33.04%，数据代表性依然偏低。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为26.66%，24.05%和54.15%。
从目前已披露三季报业绩预告来看，科技成长板块基本面相对较好，传统板块内部分化依然比较明显，整体增速环比H1持续好转。（需要提醒的是随着后续披露，以下数据存在进一步调整的可能。）
■从预喜率来看，全A预喜率在47%左右，创业板预喜率高达78.85%，而主板的预喜率仅33.64%，当然很大一部分原因是受益于医药板块的拉动
■从增速分布来看，除创业板业绩增速分布中高增速占比压倒性占优外，主板三季报预告业绩增速超过50%的占比约为53%，负增长超过50%占比接近40%（中小板企业大致类似），说明受疫情影响，传统板块内部分化依然明显。
■从整体绝对增长来看，在整体均值法测算和可比口径下Q3全A（非金融石油石化）/主板/创业板/中小板预告业绩累计同比增速分别为在35.39%/12.44%/55.88%/49.71%，均环比2020H1环比改善明显。
1.1．电气设备、汽车、机械等中游制造业环比明显改善
从目前披露的三季报业绩预告来看，预喜率较高的行业分别为：农林牧渔、电气设备、电子、军工、非银、食饮和医药。从环比的角度来看，电气设备、汽车、机械等中游制造业环比明显改善。从目前已经披露Q3业绩预告的上市公司来看，预喜率居前的行业为农林牧渔（72.2%）、电气设备（66.2%）、电子（61.2%）、国防军工（61.1%）。其中，医药、电子相关公司延续二季度业绩增长趋势，医药行业已披露的118家公司中64家预喜，电子行业98家公司披露业绩预告中60家预喜，预喜率均远高于预忧率。结合工业企业数据来看，电气设备、汽车、机械等中游制造业环比明显改善。8月份，装备制造业利润同比增长23.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.1个百分点。其中，通用设备制造业利润同比增长37.0%，电气机械和器材制造业增长13.3%，增速分别比7月份加快11.0和5.2个百分点；专用设备、电子、仪器仪表等三个行业利润延续两位数增长；受生产增速回落、投资收益减少等影响。其中，最为明显的是汽车制造业的修复，8月汽车制造业利润增速保持55.8%的快速增长，明显高于工业平均水平。
在行业盈利贡献层面来看，医药生物、农林牧渔、汽车、化工、电子等行业成为A股Q3预告业绩最为主要的正面贡献。尤其是当前披露率下农林牧渔行业2020Q3单季度预告业绩222.78亿元，占A股预告业绩的18.76%，同比2019Q3上涨124.46%，贡献了全A预告业绩增速中的10.40pct；医药生物行业Q3单季度预告业绩131.07亿元，占预告业绩的11.04%，贡献5.49%的业绩增速；TMT行业中电子表现突出，Q3预告业绩90.28亿元，占比7.60%，贡献了3.76%的业绩增速。
1.2．高增长主要来自营收增长和非经常性损益
进一步归因分析，我们选择当前三季报业绩预告类型预增、略增为业绩相对较好的公司，同时选择预减、略减作为业绩相对较差的公司进行观察。通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：
■在当前三季报业绩预告预增、略增企业中：随着疫情影响的消退和复工复产的推进，主营业务恢复并实现营收稳步增长的企业占比最大（占比27%），这类企业主要集中在消费电子和基建（环保工程、工程机械）相关行业。同时，克服疫情影响、积极优化公司结构使得毛利率改善的企业占比为20%；也有小部分企业继续受益于疫情（占比7%），这类企业集中于医药行业，医用防护用品、医疗器械和药品需求的激增使得这类企业的利润大幅增长；另外，部分企业受益于上游原材料价格的下降（占比10%）这一比例相较中报预告有所提升，这类企业集中在化工（橡胶、化学制品）和轻工制造（造纸）行业。值得注意的是非经常性损益对企业业绩的影响较大（占比22%），主要来源于疫情影响下企业将闲置资金用于投资而产生的投资收益，以及政府给予的特殊补助和处置资产所得。
■在当前三季报业绩预告在预减、略减企业中：疫情影响下，下游需求不足导致产销下滑的企业占比最高（占比31%），可见疫情对于需求端的影响依旧显著。需求不足在另一方面也导致了产品价格的下降，体现为产品毛利率下降，受此影响的企业占比18%，这类企业主要集中在可选消费和房地产相关行业；同时也有相当一部分企业，由于疫情在国内的反复以及海外疫情的进一步蔓延，企业自身复工延迟导致的营收下滑（占比26%），这类企业的特点是国际业务占比较多，主要集中在纺织服装、机械、通信和计算机设备等行业。只有少部分企业受到包括企业战略转型、市场竞争加剧等非疫情因素的影响（占比5%），因此整体来看疫情的负面影响仍然是影响企业业绩表现的主要因素。
2．基于代表性公司视角下高景气细分梳理
由于目前各个行业披露率并不高，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。三季报预告业绩增长态势比较好的领域主要集中以下几个领域：医药（医疗器械、化学制药）、农林牧渔、电气设备（光伏、风电、高低压设备）、电子（消费电子、半导体）、化工（化学化纤）、食品饮料（食品加工）、通信（终端和传输设备）、有色（黄金）等。当前最为明显的是电气设备与汽车产业链（新能源车）的景气趋势修复。
基于Q3预告并8月结合工业企业数据，我们认为未来仍然值得关注的高景气细分主要集中在以下几个方向：
第一梯队：光伏、汽车（新能源车）、风电、消费电子、家电、家具、券商、化工。
第二梯队：工程机械、造纸、公用事业（环保和电力）、传媒、半导体、高低压设备。
第三梯队：医疗器械、生物制药、5G通信设备、农林牧渔。
其中，当前最为明显的是汽车产业链（新能源车）的景气趋势修复。从汽车行业自身销售数据来看，2020年初新冠疫情爆发后，2月汽车销量同比降幅一度达到近80%。在中央及地方政府相继出台系列刺激政策后，4月汽车销量开始转正，5-8月恢复两位数增长。截止8月，2020年全年汽车累计产销分别为1440.77万辆和1452.82万辆，同比降幅分别收窄至9.49%和9.68%，总体表现好于预期。结合已经公布三季报代表性预告的上市公司龙头来看，我们会发现汽车产业链的带动效应已经开始在化工（涂料、改性塑料）、计算机（汽车相关软件开发）、电子（新能源车相关电子零部件）和机械（发动机、基础件）中得到侧面印证。根据安信汽车观点，汽车产销数据预计后续仍将维持较强复苏态势，电动智能大潮催生结构性成长。
此外，当前出现的一个很大变化是地产加速回款，地产后周期链条景气维持较高景气。疫情爆发到现在，一个明显的变化是房企加速回款，加快施工、竣工、销售进度。从目前数据来看，1-8月地产销售面积累计同比-3.3%，降幅较上月收窄2.5个百分点，单月提速至13.7%。销售金额累计同比增长1.6%，年内首次回正，单月大幅增长27.1%；同期，1-8月房地产竣工面积累计同比-10.8%，房地产新开工面积累计同比-3.6%，降幅持续收窄。此外，叠加应对去杠杆，地产加速销售、施工和竣工势必会带动地产链条景气，尤其是后周期链条。
2.1． 上游资源品：整体环比大幅修复，电力行业基本面向好
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，上游资源品环比大幅修复，采掘、公共事业（电力、环保工程）和有色（黄金、锂）逐渐回归正增长。其中，电力受益于成本端下行；锂金属受益于新能源汽车板块的恢复景气；黄金价格持续上升，黄金行业直接受益；钢材需求偏弱，整体相对低迷。
2.2． 中游资源品：涨价是核心主线，化工品维持强势
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，中游的资源行业中化工业绩明显好转，除疫情直接相关防疫物资生产仍持续向好外，受益于需求回暖，化工品价格出现大幅上升。建材领域，因夏季高温以及南方洪涝灾害的影响，部分建筑材料行业因此受到较大影响。
2.3． 中游制造业：整体业绩转好，重点关注新能源车、光伏、工程机械、造纸
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，中游制造业复苏较为强劲，新能源汽车、光伏、工程机械、造纸的业绩改善尤为值得关注。其中，轻工领域包装、家具受益于全球疫情带动线上消费增加，需求增加。
2.4． 金融地产：房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，房地产行业业绩下滑主要受到两大因素影响：
第一是抗击疫情的过程中，房企针对租户退出的租金减免政策压缩了企业的利润空间；
第二是疫情影响下商业地产整体营收下滑。而券商行业受益于证券市场的大幅波动，证券经济业务和投行业务实现了大幅增长，经纪业务和自营业务都有所贡献，业绩表现较好。
2.5． 科技：电子和通信维持高景气，计算机依然分化，传媒开始修复
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，电子行业除了LED板块受海外订单急速收缩影响外，消费电子、半导体、光学元件等大部分领域均持续高景气。通信行业依然在持续受益于5G建设加速过程，这通信传输设备和终端设备企业的海外需求和国内需求依然旺盛。计算机行业则出现了业绩分化，IT服务因疫情期间其业务模式以线上和远程服务可满足消费者的需求，在疫情下依然保持良好的增速。
2.6． 下游消费：医药和农牧维持高景气，可选和日常消费出现分化
从目前已经披露的三季报业绩预告来看，医药领域依然受益于疫情带动，呼吸机、防护手套、口罩、核酸检测仪器等防疫用品的需求依然旺盛，制药企业和疫苗企业同样持续受益，主营线下医疗服务的企业受创较为严重。农林牧渔整体业绩表现较好，主要原因归结于猪肉价格仍在高位运行，养殖业及其上游的饲料产业均保持了较高的盈利增长。服装行业、休闲服务以及商业贸易依然受到疫情的较大影响，出现不同程度的亏损。
3．三季度资产周转率提升带动A股基本面进一步修复
在此前专题报告《疫情下的A股基本面2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》中，我们提出，下半年A股基本面将进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。具体而言，中报层面我们就清晰地意识到，在稳企业、保就业的基调下，其确保了收入端不发生大幅下滑的同时通过降低成本费用来提升盈利空间，但对于资产周转率的压制却需要通过后续总需求的扩张来缓解。
从目前来看，总供给侧支持下稳企业、保就业的正面带动效应还没有结束。目前稳企业、保就业的正面带动效应还没有结束，工业生产维持在较高水平，8月规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，增速较7月份加快0.8个百分点，环比上月增长1.02%。同时，单位成本费用持续下降，企业盈利状况好转。一揽子减税降费等纾困惠企政策持续发力显效。根据国家统计局最新数据，8月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.47元，每百元营业收入中的费用同比减少0.02元。在企业经营压力得到持续缓解的同时，企业盈利状况明显好转。8月份，规模以上工业企业营业收入利润率同比提高0.8个百分点，已连续4个月同比提高。
同时，工业库存由去转补，并伴随营收大幅提升，资产周转率提升成为大概率事件，领先暗示三季度A股基本面进一步提升。由于工业企业数据和A股基本面具有较强的相关性，在目前A股三季报业绩预告披露率偏低的情况下，我们尝试从工业企业数据得到一些线索。同时，我们也注意到总需求正在扩张。除去强劲的出口数据，下游消费首次恢复当月正增长。8月份，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%。在供需格局不断改善的趋势下，1—8月份全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.4%，降幅比1—7月份收窄3.7个百分点，规模以上工业企业实现营业收入同比下降也收窄至2.7%。其中，8月份规模以上工业企业实现利润总额6128.1亿元，同比增长19.1%，保持在较高的水平。伴随着企业生产经营环比改善，工业企业整体库存由去转补，8工业企业产成品存货累计同比增速小幅上行至7.9%，也是自4月以来增速首次出现回升，例如汽车、电器设备、通用设备与专用设备等领域已经进入主动补库存阶段。不难看出，未来经济改善持续性和后劲依然较强，营收边际提升幅度已经明显超过库存，资产周转率提升成为大概率事件，有利于A股基本面进一步提升，甚至不排除出现利润和营收累计小幅正增长的可能。
在此，我们结合当前已披露2020年三季报业绩预告，选取了一批基本面较好的上市公司，选取标准如下，敬请广大投资者留意：
1.2020年三季报预告净利润下限增速不低于20%，且环比H1增速进一步提升；
2．当前总市值不低于50亿元；
3.2020年三季报预告净利润下限规模不低于1亿元；
4.PE（TTM）低于50倍，同时PE（2020）低于35倍；
行文至此，我们依然还是想强调，在中报A股基本面环比大幅改善的基础上，下半年A股基本面进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。这也与当前提出“以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局”不谋而合。同时，我们应该清楚地意识到在当前阶段A股制造业基本面出现好转，有相当大一部分是来自于金融让利，尤其是银行领域的利润迁移。这也验证了我们在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中提出的“金融让利论”。站在当前，我们更倾向于认为A股基本面在经济复苏和进一步减税降费实现盈利修复后，更为明显的扩张过程或将在2021年出现。